根據(jù)2015年前三季度的經(jīng)濟(jì)和政策走勢(shì)判斷，明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將在合理區(qū)間內(nèi)保持基本穩(wěn)定，物價(jià)走勢(shì)將穩(wěn)步回升，進(jìn)出口增速將有所恢復(fù)，經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP比例將略有收窄，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將得到進(jìn)一步改善。

目前，宏觀經(jīng)濟(jì)仍面臨著不少下行壓力，但總體上看，明年支持增長(zhǎng)的積極因素將有所增加?；诤暧^計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型最新基準(zhǔn)預(yù)測(cè)，在保持有力度的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策的前提下，2015年全年實(shí)際GDP增速預(yù)計(jì)為6.9%，2016年全年實(shí)際GDP增速預(yù)計(jì)為6.8%；今年CPI漲幅的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)為1.5%，對(duì)2016年CPI漲幅的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)為1.7%；對(duì)2015年經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP比例的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)為3.0%，對(duì)2016年的預(yù)測(cè)值為2.8%。

影響明年經(jīng)濟(jì)增速變化的因素

影響2016年經(jīng)濟(jì)增速變化的因素較多，其中正面因素包括：

第一，根據(jù)IMF最新預(yù)測(cè)，明年全球經(jīng)濟(jì)增速將比今年略有提高。IMF于今年10月份發(fā)表的報(bào)告預(yù)測(cè)，明年全球經(jīng)濟(jì)增速為3.6%，比今年高0.5個(gè)百分點(diǎn)。從世界經(jīng)濟(jì)情況看，美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景相對(duì)樂(lè)觀，歐洲其他國(guó)家及日本經(jīng)濟(jì)也逐步趨穩(wěn)。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體雖然目前面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，但由于今年基數(shù)很低（比如IMF預(yù)計(jì)俄國(guó)和巴西今年實(shí)際GDP分別下降約4%和3%），明年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望復(fù)蘇。

第二，從今年4月份以來(lái)，我國(guó)商品房銷(xiāo)售明顯回暖，明年房地產(chǎn)投資增速有望逐步企穩(wěn)。從今年4月份開(kāi)始，全國(guó)商品房當(dāng)月銷(xiāo)售額同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，到6-7月份同比增速進(jìn)一步達(dá)到33%。雖然此后幾個(gè)月的增速有所回落，但4-11月份的同比增速平均值仍達(dá)到22.4%，明顯高于去年1月至今年3月份期間的負(fù)增長(zhǎng)情況（這15個(gè)月平均同比增速為-7.8%）。另外，300個(gè)城市土地出讓金收入的同比增速也在過(guò)去幾個(gè)月內(nèi)開(kāi)始復(fù)蘇。銷(xiāo)售回暖和土地出讓收入的增長(zhǎng)預(yù)示著未來(lái)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資有望企穩(wěn)復(fù)蘇。對(duì)歷史數(shù)據(jù)的分析表明，購(gòu)房需求改善領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資回升約3個(gè)季度，但考慮到本輪周期中庫(kù)存絕對(duì)量較大、部分中小城市的需求復(fù)蘇相對(duì)疲弱，房地產(chǎn)新開(kāi)工面積同比仍在下降，估計(jì)此輪房地產(chǎn)投資復(fù)蘇將較為緩慢。

第三，新的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的啟動(dòng)將有助于投資趨穩(wěn)。近期國(guó)家加快了對(duì)水利、鐵路、生態(tài)環(huán)境、保障房、城市地下管網(wǎng)改造等項(xiàng)目的審批和啟動(dòng)步伐，這將有助于維持基建投資的較快增長(zhǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅今年上半年，國(guó)家發(fā)改委批復(fù)的鐵路、城市軌道交通、機(jī)場(chǎng)建設(shè)等大型基建項(xiàng)目投資規(guī)模已超8000億元，比去年同期有明顯增長(zhǎng)。在融資機(jī)制方面，開(kāi)發(fā)性與政策性銀行的貸款將比過(guò)去發(fā)揮更大的作用。另外，“一帶一路”建設(shè)的推進(jìn)，國(guó)際產(chǎn)能和裝備制造合作穩(wěn)步推進(jìn)，也將有助于提升我國(guó)部分地區(qū)（尤其是西部地區(qū)）基礎(chǔ)設(shè)施和制造業(yè)的投資。

第四，宏觀調(diào)控政策的效應(yīng)。今年以來(lái)，人民銀行綜合運(yùn)用多種政策工具增加流動(dòng)性供給，多次降準(zhǔn)降息，降低了社會(huì)融資成本。我們根據(jù)社會(huì)融資規(guī)模的權(quán)重估算，今年10月底企業(yè)平均融資成本比去年末下降了120多個(gè)基點(diǎn)。財(cái)政政策方面，今年6月份以來(lái)，財(cái)政支出的增長(zhǎng)明顯加速。3.2萬(wàn)億元的地方債務(wù)置換和6000億元新發(fā)行的地方債明顯緩解了地方政府短期償債壓力，降低了平臺(tái)的融資成本（對(duì)被置換的平臺(tái)債務(wù)，平均融資成本降幅為4-5個(gè)百分點(diǎn)），增強(qiáng)了地方財(cái)政實(shí)施穩(wěn)增長(zhǎng)政策的能力和效果。根據(jù)我們的模型測(cè)算，財(cái)政政策和貨幣政策的變化在5-9個(gè)月之后將顯現(xiàn)出對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的最大效果。今年前三季度啟動(dòng)的一系列穩(wěn)增長(zhǎng)宏觀調(diào)控措施應(yīng)該在今年4季度至明年上半年開(kāi)始顯現(xiàn)出更為積極的效果。

第五，隨著簡(jiǎn)政放權(quán)改革、促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)等供給端政策的到位，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力將逐步提高。最近，國(guó)務(wù)院出臺(tái)了《關(guān)于積極發(fā)揮新消費(fèi)引領(lǐng)作用加快培育形成新供給新動(dòng)力的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出了六大消費(fèi)升級(jí)重點(diǎn)領(lǐng)域和幾十個(gè)具體的供給端領(lǐng)域（如居民和家庭服務(wù)、健康養(yǎng)老服務(wù)、工業(yè)設(shè)計(jì)、節(jié)能環(huán)保服務(wù)、檢驗(yàn)檢測(cè)認(rèn)證、電子商務(wù)、現(xiàn)代流通等）改革措施，這將有助于在一批面臨供給短缺行業(yè)中通過(guò)增加有效供給來(lái)提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力，加速經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

從經(jīng)濟(jì)面臨的下行壓力和風(fēng)險(xiǎn)看，主要有三個(gè)方面的因素：

第一，制造業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)增速仍然低迷，產(chǎn)能過(guò)剩仍未明顯緩解，明年上半年制造業(yè)投資增速可能繼續(xù)放緩。今年以來(lái)，工業(yè)利潤(rùn)增速一直在零增長(zhǎng)左右徘徊，沒(méi)有明顯起色。前三季度，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)4.3萬(wàn)億元，同比下降1.7%。另外，從一些主要企業(yè)（如鋼鐵、玻璃等企業(yè)）的產(chǎn)能利用率的指標(biāo)來(lái)看，利用率還在低谷徘徊，尚未看到明顯反彈的跡象。當(dāng)然，如果2016年年中房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速開(kāi)始回升，就可能拉動(dòng)明年下半年制造業(yè)投資的增長(zhǎng)。

第二，在不良貸款率上升周期，銀行貸款較為謹(jǐn)慎。9月末，我國(guó)銀行業(yè)不良貸款的比例上升至1.59%，比去年同期上升0.43個(gè)百分點(diǎn)。目前業(yè)界普遍預(yù)期未來(lái)不良貸款率會(huì)繼續(xù)上升。因此，一些銀行貸款投放可能變得更加謹(jǐn)慎，特別是針對(duì)煤炭、鋼鐵、建材等產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域以及中小微企業(yè)的貸款。

第三，國(guó)內(nèi)外金融領(lǐng)域的不確定性。從國(guó)際上看，美聯(lián)儲(chǔ)年底加息可能導(dǎo)致新一輪的國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)并對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家匯率貶值形成壓力。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，部分領(lǐng)域的金融風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視。

影響物價(jià)走勢(shì)的主要因素

影響未來(lái)物價(jià)走勢(shì)變化的主要因素包括：

第一，大宗商品價(jià)格止跌趨穩(wěn)，將推高明年的通脹率。依據(jù)IMF的最新預(yù)測(cè)，2016年能源、食品以及鐵礦石價(jià)格的漲幅將逐步由負(fù)轉(zhuǎn)正，且其平均價(jià)格指數(shù)將高于今年。國(guó)際大宗商品價(jià)格的復(fù)蘇將會(huì)緩解我國(guó)價(jià)格的下行壓力，尤其將減小PPI的降幅，并進(jìn)一步通過(guò)價(jià)格間的傳導(dǎo)效應(yīng)推動(dòng)CPI同比漲幅的回升。

第二，豬肉價(jià)格水平趨于平穩(wěn)，估計(jì)未來(lái)豬肉價(jià)格漲幅有限。今年3-8月，豬肉價(jià)格累計(jì)上漲40%左右，此后開(kāi)始環(huán)比下降。最近，22個(gè)省份豬糧價(jià)格比已恢復(fù)到8左右，明顯高于6左右的正常比例；生豬存欄量已連續(xù)4個(gè)月環(huán)比回升；玉米價(jià)格也開(kāi)始呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。這些數(shù)據(jù)表明，未來(lái)一段時(shí)間由于豬肉價(jià)格引起物價(jià)大幅變化的概率較低。

第三，宏觀政策的滯后效應(yīng)。2015年初以來(lái)，人民銀行五次降息、五次降準(zhǔn)，積極財(cái)政政策力度也進(jìn)一步加大，這些措施都將在一定時(shí)滯之后對(duì)CPI產(chǎn)生提升作用。

此外，CPI預(yù)測(cè)面臨的上行風(fēng)險(xiǎn)方面，包括：油價(jià)與食品價(jià)格超預(yù)期反彈，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇使負(fù)產(chǎn)出缺口較快收窄，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格上行加快等。CPI預(yù)測(cè)面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)包括：國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期，石油價(jià)格持續(xù)在低位徘徊，美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致美元繼續(xù)升值并壓低美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格等。

對(duì)一些熱點(diǎn)的分析與預(yù)測(cè)

熱點(diǎn) ①

全球經(jīng)濟(jì)明年有望溫和復(fù)蘇

IMF、世界銀行、經(jīng)合組織均預(yù)計(jì)明年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)比今年有所加速。IMF的最新預(yù)測(cè)是，全球經(jīng)濟(jì)增速將由2015年的3.1%上升至2016年的3.6%。其中，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速將觸底反彈，由2015年的4.0%上升至2016年的4.5%；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速由2015年的2.0%上升至2016年的2.2%。

上述國(guó)際組織認(rèn)為，美國(guó)、歐元區(qū)和日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)逐漸走出了危機(jī)的陰影，總產(chǎn)出增速提高，失業(yè)率下降。根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速將由2015年的2.6%上升至2016年的2.8%。歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增速有望企穩(wěn)，由2015年的1.5%小幅上升至2016年的1.6%。

新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體近年來(lái)增長(zhǎng)的持續(xù)放緩反映了多方面因素，包括國(guó)際石油和大宗商品價(jià)格的持續(xù)下跌、外部金融條件收緊、結(jié)構(gòu)性瓶頸以及地緣政治因素等。未來(lái)的增長(zhǎng)前景雖有許多不確定性，但明年復(fù)蘇是大概率事件。明年大宗商品價(jià)格趨穩(wěn)和全球經(jīng)濟(jì)回升所帶來(lái)的溢出效應(yīng)有助于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇。

當(dāng)然，未來(lái)美國(guó)啟動(dòng)加息后，某些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體還可能繼續(xù)面臨資本外流、匯率貶值和金融條件收緊等壓力。其他影響世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的下行風(fēng)險(xiǎn)因素還包括：匯率貶值對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇的推動(dòng)作用似乎正在減弱，全球貿(mào)易增長(zhǎng)低于預(yù)期的態(tài)勢(shì)有可能延續(xù)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升、恐怖主義活動(dòng)加劇和歐洲難民問(wèn)題惡化等可能為全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)新的不確定性。

熱點(diǎn) ②

貨幣政策對(duì)降低融資成本作用積極

2014年11月22日以來(lái)，央行六次降息、五次降準(zhǔn)，1年期定期存款基準(zhǔn)利率由3.0%下降為1.5%。由于這些政策的調(diào)整以及一些定向調(diào)控措施（包括再貸款、定向降準(zhǔn)等），無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和企業(yè)融資成本都有比較明顯的下降。

一是金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率呈下降趨勢(shì)。二是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平下降，國(guó)債收益率曲線整體下移。和本輪降息前的2014年11月3日相比，2015年10月28日的中債國(guó)債到期收益率曲線整體下移，1年、5年、10年、20年期到期收益率分別下降93、69、71、48個(gè)基點(diǎn)。三是不同信用等級(jí)的債券收益率曲線均出現(xiàn)整體下移。四是民間借貸利率和P2P借貸利率也呈下降的趨勢(shì)。溫州民間綜合借貸利率從2014年11月的20.05%下降至2015年9月的18.76%。

與歷史相比，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)債券收益率對(duì)貸款基準(zhǔn)利率的反應(yīng)程度有所提升。民間借貸利率和P2P借貸利率呈下降趨勢(shì)，表明貨幣政策對(duì)降低民間融資成本產(chǎn)生了積極作用。但當(dāng)前我國(guó)短期利率的變化對(duì)收益率曲線長(zhǎng)端的影響仍弱于其他一些國(guó)家，表明利率傳導(dǎo)效率還有待提高。這需要我們進(jìn)一步完善債券發(fā)行結(jié)構(gòu)、方式和品種，放松對(duì)交易主體的準(zhǔn)入限制，發(fā)展期貨和衍生品市場(chǎng)，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。另外，還有必要通過(guò)貼息、擔(dān)保、完善征信系統(tǒng)、開(kāi)拓新的融資渠道等手段，進(jìn)一步降低中小企業(yè)和科技企業(yè)的融資成本。

熱點(diǎn) ③

房地產(chǎn)投資增速明年有望企穩(wěn)

今年4月以來(lái)，全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售額同比增速開(kāi)始由負(fù)轉(zhuǎn)正。4-11月商品房銷(xiāo)售面積的同比增速平均為11.8%，而商品房銷(xiāo)售額的同比增速平均為22.4%。三季度國(guó)房景氣指數(shù)顯現(xiàn)止跌回升勢(shì)頭，從二季度的92.54上升到93.30，進(jìn)一步表明房地產(chǎn)市場(chǎng)有逐漸回暖跡象。

分城市看，北京、上海、廣州、深圳等一線城市銷(xiāo)售額增速明顯快于其他城市，其他城市的商品房銷(xiāo)售也在復(fù)蘇。一線城市房?jī)r(jià)在今年6月份開(kāi)始出現(xiàn)同比增長(zhǎng)，目前同比漲幅已達(dá)約15%，二三線城市房?jī)r(jià)降幅持續(xù)收窄，情況也在改善。

房地產(chǎn)銷(xiāo)售的回暖和存銷(xiāo)比的下降，將有助于提升開(kāi)發(fā)商的信心，有利于未來(lái)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的企穩(wěn)回升。

但是也有跡象表明，在一段時(shí)間之內(nèi)，房地產(chǎn)投資仍將面臨一些下行壓力。首先，從先行指標(biāo)看，今年前10月房屋新開(kāi)工面積同比下降13.9%，因此房地產(chǎn)投資增速在一段時(shí)間內(nèi)還可能繼續(xù)減速；第二，未在統(tǒng)計(jì)之內(nèi)的一些三、四線城市的房?jī)r(jià)、銷(xiāo)售和庫(kù)存情況并不樂(lè)觀，因此在一些大中城市房地產(chǎn)投資開(kāi)始回升之時(shí)，中小城市的投資仍可能繼續(xù)減速；第三，不少地區(qū)銷(xiāo)售回暖和待售增長(zhǎng)并存，但待售面積增長(zhǎng)較快；第四，從中長(zhǎng)期看，人口因素對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的支撐力度將減弱。

作為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的重要領(lǐng)先指標(biāo)，房地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖一般預(yù)示著房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫(kù)存速度加快，后續(xù)投資將回升。據(jù)歷史數(shù)據(jù)測(cè)算，銷(xiāo)售端的熱度向前傳導(dǎo)到開(kāi)發(fā)端一般需三個(gè)季度左右。但考慮到上述下行壓力，預(yù)期此輪銷(xiāo)售回暖帶動(dòng)房地產(chǎn)投資回升的時(shí)滯很可能長(zhǎng)于歷史規(guī)律，即房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的企穩(wěn)回升更可能發(fā)生在明年下半年。

熱點(diǎn) ④

服務(wù)、綠色、科技產(chǎn)業(yè)提供重要支撐

一些市場(chǎng)人士認(rèn)為，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速正在快速下滑，理由是工業(yè)增加值、貨運(yùn)量、發(fā)電量、水泥產(chǎn)量、粗鋼產(chǎn)量等高頻指標(biāo)明顯減速。這些觀點(diǎn)所忽略的一個(gè)重要現(xiàn)象是，上述高頻指標(biāo)反映的大多是高耗能、高污染的重工業(yè)的表現(xiàn)，而這些產(chǎn)業(yè)屬于占經(jīng)濟(jì)比重逐步下降的“舊經(jīng)濟(jì)”。事實(shí)上，尚未完全被高頻數(shù)據(jù)反映的服務(wù)、科技、綠色等產(chǎn)業(yè)正在高速成長(zhǎng)，有些甚至在加速增長(zhǎng)，可以為未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供重要的支撐。

服務(wù)業(yè)占GDP的比重已經(jīng)超過(guò)50%，且服務(wù)業(yè)增速明顯快于制造業(yè)。2015年前三季度，第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重已達(dá)到51.4%，比第二產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重高10.8個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最主要的拉動(dòng)因素已經(jīng)不是第二產(chǎn)業(yè)，而是第三產(chǎn)業(yè)。因此，僅從工業(yè)增加值、水泥產(chǎn)量、粗鋼產(chǎn)量等傳統(tǒng)的偏向工業(yè)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)會(huì)出現(xiàn)誤導(dǎo)。

綠色產(chǎn)業(yè)保持較快增長(zhǎng)。清潔能源新增設(shè)備容量高速增長(zhǎng)。比如，前三季度風(fēng)電新增設(shè)備容量累計(jì)值達(dá)到1159.54萬(wàn)千瓦時(shí)，同比增速為90.3%。今年前9個(gè)月，新能源汽車(chē)產(chǎn)量達(dá)到144284輛，比去年同期增長(zhǎng)了274.6%。

電子商務(wù)市場(chǎng)規(guī)?？焖贁U(kuò)張。2015年第二季度，電子商務(wù)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到3.75萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)22.1%。2015年第二季度網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到8724.10億元，同比增長(zhǎng)39.6%。

高技術(shù)制造業(yè)也呈現(xiàn)快速發(fā)展態(tài)勢(shì)。2014年，高技術(shù)制造業(yè)增加值比上年增長(zhǎng)12.3%，增速比規(guī)模以上工業(yè)快4.0個(gè)百分點(diǎn)。2015年1-10月，高技術(shù)制造業(yè)的增速比規(guī)模以上工業(yè)增速高出4.3個(gè)百分點(diǎn)。

綜上所述，新興行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用開(kāi)始逐步顯現(xiàn)。展望未來(lái)，隨著國(guó)家對(duì)電影和電視版權(quán)保護(hù)力度的增強(qiáng)，在線視頻等行業(yè)有望獲得更大的發(fā)展；隨著“兩孩政策”的全面放開(kāi)和人口老齡化的進(jìn)程，家政服務(wù)的需求會(huì)繼續(xù)快速增長(zhǎng)；更加嚴(yán)格的環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)和執(zhí)行力度以及各種政策對(duì)綠色投資的支持，將加速新能源、節(jié)能、環(huán)保等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；中國(guó)制造2025戰(zhàn)略的實(shí)施也將推動(dòng)新一代通信技術(shù)、高檔數(shù)控機(jī)床和機(jī)器人、航空航天設(shè)備等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。（報(bào)告執(zhí)筆 馬 駿 劉 斌 賈彥東）