隨著地方政府債務(wù)置換舉措出臺(tái)，蒙在這一問題上的面紗終于揭開。前一陣子市場關(guān)注偏重于債務(wù)置換的貨幣政策含義，事實(shí)上地方政府債務(wù)置換是一舉多得的。

　　統(tǒng)一發(fā)行主體權(quán)利和義務(wù)

　　今年地方政府償債壓力不小，審計(jì)署口徑的2015年政府債務(wù)到期規(guī)模約2.8萬億元。在地方政府收入增長放緩、償債壓力加大的背景下，此次發(fā)行地方政府債券及一系列相關(guān)配套措施的推出有其必要性。

　　為保證地方政府債券的順利發(fā)行，與以往的地方和公司債券不同，這次發(fā)行在制度設(shè)計(jì)上進(jìn)行了一系列創(chuàng)新。從發(fā)行方式看，改變以往財(cái)政部代理發(fā)行的模式，以省級(jí)地方財(cái)政部門為發(fā)行主體，統(tǒng)一了地方政府作為發(fā)行主體的權(quán)利和義務(wù)，突出了省級(jí)地方政府在債務(wù)發(fā)行和償還中的作用；同時(shí)，在置換限額內(nèi)將有一定額度采用定向承銷方式發(fā)行。從債務(wù)用途看，主要用于置換地方政府的存量債務(wù)，其中定向發(fā)行的部分將由地方財(cái)政部門與特定債權(quán)人按市場化原則協(xié)商開展并予以置換。從債券功能看，將地方債納入到部分貨幣政策操作工具的抵押品和質(zhì)押品的范圍，意味著地方政府債與國債和其他政策性金融債一樣，獲得了抵押品的資格，增強(qiáng)了地方債的流動(dòng)性。正是有了這些制度創(chuàng)新，現(xiàn)行的地方政府債券對投資者的吸引力將大幅提高，這將會(huì)在發(fā)行利率上有所反映。預(yù)計(jì)此次的發(fā)行將充分體現(xiàn)出地方政府債券相對較低的信用風(fēng)險(xiǎn)水平，與其所要置換的債務(wù)相比利率水平會(huì)有明顯的下降，從而推動(dòng)地方債務(wù)成本向正常水平回歸。

　　有助于化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　債務(wù)置換有助于推動(dòng)我國地方政府債務(wù)管理體制改革進(jìn)程，形成符合國際慣例和中國實(shí)際的地方政府融資模式?？傮w來看，對我國地方政府債務(wù)問題將發(fā)揮三個(gè)方面的作用。

　　一是有效化解地方政府存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過合理化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，能提高地方政府的融資能力，進(jìn)而對地方政府投融資體制改革形成良好的環(huán)境并帶來推動(dòng)作用。

　　二是減輕地方政府的償債壓力?，F(xiàn)階段地方政府投資需求仍相對較大，而收入增長放緩和存量債務(wù)按期償還都加大了地方政府的短期資金壓力。從財(cái)政收入情況看，2014年我國一般公共財(cái)政收入僅比上年增長8.6%，為近23年來首次跌破兩位數(shù)，而今年1-4月財(cái)政收入比上年同期增長5.1%，增幅繼續(xù)回落。這種財(cái)務(wù)壓力使得部分地市級(jí)和較多的縣級(jí)政府流動(dòng)性吃緊。債務(wù)置換則在一定程度上延長了地方政府償還債務(wù)的周期，有效解決了短期流動(dòng)性問題。

　　三是有助于降低地方政府的債務(wù)成本。此次債務(wù)置換是用新發(fā)行的債券置換存量的貸款及其他高成本的負(fù)債。如前所述，以省級(jí)政府為發(fā)行主體的債券融資成本與原先相比將大幅降低。預(yù)計(jì)不同期限的地方政府債利率會(huì)在4%-6%的區(qū)間，將明顯低于銀行貸款，尤其是大大低于信托類融資等存量債務(wù)8%-10%的利率水平。債券置換后，地方政府的融資能力和償債能力都將有效提高。

　　有利于銀行業(yè)平穩(wěn)運(yùn)行

　　此次地方政府債務(wù)置換，將對我國銀行業(yè)產(chǎn)生兩方面的積極作用。一方面，債務(wù)置換有助于銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的穩(wěn)定。雖然當(dāng)前地方政府債務(wù)的資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定可控，但長期以來其潛在風(fēng)險(xiǎn)受到市場普遍關(guān)注，也是影響商業(yè)銀行未來不良貸款走勢的重要因素。債務(wù)置換后，商業(yè)銀行相關(guān)敞口的信用風(fēng)險(xiǎn)將得到明確的地方政府信用保證，對資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)運(yùn)行意義重大。

　　另一方面，文件規(guī)定允許地方政府債券納入銀行抵押品范圍，將有效提高商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性。原先以貸款為主的地方政府債務(wù)流動(dòng)性相對較差，雖然資產(chǎn)證券化等形式也是形成流動(dòng)性的可選方案，但交易流程相對復(fù)雜、交易成本也相對較高。而將地方政府債券納入貨幣政策工具的押品范圍后，相關(guān)資產(chǎn)的流動(dòng)性將大幅提升，有助于提高商業(yè)銀行整體流動(dòng)性管理的能力。同時(shí)，銀行以地方政府債券抵押獲得的流動(dòng)性支持如果能與相應(yīng)的債券資產(chǎn)形成一一對應(yīng)關(guān)系的話，也可能對降低銀行的資金成本有一定幫助。

　　推動(dòng)債券市場發(fā)展

　　此次地方政府債券發(fā)行不但對解決地方政府債務(wù)問題有利，從長遠(yuǎn)看也有助于我國債券市場的發(fā)展。

　　一是進(jìn)一步豐富了市場交易品種。雖然地方政府債券本身并不是新的券種，但這次的發(fā)行通過一系列創(chuàng)新已經(jīng)賦予了地方政府債券完全不同的內(nèi)涵，其未來的信用風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)也將與傳統(tǒng)意義上的地方政府債券有明顯的差異，將為市場參與者提供更多的選擇。

　　二是有助于債券市場規(guī)模進(jìn)一步拓展。隨著地方政府債券的發(fā)行，這類債券的存量和發(fā)行量都將快速上升，這將為債券市場帶來新的投資者和增量資金的投入。未來國債和金融債仍將在債券市場占主導(dǎo)地位。但隨著地方債發(fā)行的增加，原先企業(yè)債中城投債的大部分將被逐步置換，地方債有望與企業(yè)債平起平坐，成為市場地位僅次于國債和金融債的大市值交易品種。

　　三是債務(wù)置換有助于債券市場以風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的收益率曲線進(jìn)一步完善。以往以城投債為代表的地方政府性債務(wù)雖然有政府信用的支持，但收益率居高不下，明顯不符合收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的基本原則。未來地方政府債務(wù)收益水平的回歸將從根本上改變這種狀況，推動(dòng)市場形成合理的風(fēng)險(xiǎn)管理環(huán)境。

　　不是“中國版QE”

　　此次債務(wù)置換與西方的QE有實(shí)質(zhì)性的區(qū)別，不能別出心裁地將其理解為“中國版QE”。西方量化寬松（QE）是一種貨幣政策，主要指各國央行通過公開市場購買政府債券、銀行金融資產(chǎn)等做法。量化寬松會(huì)直接導(dǎo)致市場的貨幣供應(yīng)量增加。

　　此次置換的地方債納入了央行SLF、MLF和PSL的抵押品范圍，這只是增加了地方債的流動(dòng)性；最終是否抵押以及接受多少抵押來投放流動(dòng)性，將受到商業(yè)銀行需求和央行貨幣政策選擇等多方面因素的影響，完全不同于QE下央行預(yù)先確定規(guī)模并主動(dòng)購買的模式。同時(shí)，央行通過這種形式所投放的流動(dòng)性有到期期限，并不會(huì)導(dǎo)致央行資產(chǎn)負(fù)債表的永久擴(kuò)張。而QE所產(chǎn)生的流動(dòng)性是永久性的，兩者之間也有明顯的差異。

　　從政策選擇的角度看，之所以西方貨幣當(dāng)局要通過QE對市場投入流動(dòng)性，主要是由于其貨幣政策工具箱以價(jià)格型工具為主，數(shù)量型工具較少。金融危機(jī)后，在市場流動(dòng)性極度匱乏的情況下，利率等價(jià)格工具難以有效發(fā)揮對市場流動(dòng)性的調(diào)節(jié)作用，調(diào)控效果十分有限，因此只能通過QE來直接注入流動(dòng)性。而現(xiàn)階段的中國市場，總體流動(dòng)性增長較為平穩(wěn)，并不存在流動(dòng)性缺乏問題。即使需要增加市場流動(dòng)性，可供選擇的貨幣政策工具首推長期處于高位的存款準(zhǔn)備金率。從央行角度看，降低存款準(zhǔn)備金率不僅會(huì)達(dá)到較好的增加流動(dòng)性的效果，而且還有助于收縮長期以來偏大的資產(chǎn)負(fù)債表。而銀行將地方政府債券抵押央行獲得流動(dòng)性則會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)張央行的資產(chǎn)負(fù)債表，應(yīng)該不是央行所愿意接受的。因此，即使地方政府債券將有可能用作抵押品，主要的方向依然會(huì)是定向或結(jié)構(gòu)性的，在較長一個(gè)時(shí)期內(nèi)不大會(huì)當(dāng)作總量工具來加以使用?？傮w來看，當(dāng)前中國的市場環(huán)境無須QE，即便流動(dòng)性有所不足也不應(yīng)用債務(wù)置換的方式來搞。因此將債務(wù)置換說成是中國版QE，不是理解上的邏輯錯(cuò)誤，就是別出心裁的拉郎配。

　　與保增長和控風(fēng)險(xiǎn)存內(nèi)在關(guān)聯(lián)

　　此次地方債務(wù)置換的直接目的并不是要解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速放緩的問題，而是地方政府債務(wù)管理體制改革的重要內(nèi)容之一。但我認(rèn)為，從深層次來看，地方政府債務(wù)置換能對我國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行起到十分重要的作用，與保增長和控風(fēng)險(xiǎn)之間有著密切的內(nèi)在聯(lián)系。

　　債務(wù)置換有助于更好地控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對地方政府來說，近年來財(cái)政和土地收入增長放緩的趨勢基本確立，隨著債務(wù)總量的擴(kuò)大，還本付息的壓力不斷加大。債務(wù)置換能切實(shí)解決短期流動(dòng)性問題，還可以降低債務(wù)成本，不但大大緩解了地方政府的短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也有助于階段性化解這一問題。

　　債務(wù)置換將對穩(wěn)增長起到重要作用。2014年以來，GDP增速進(jìn)一步放緩，主要是受到房地產(chǎn)市場需求減少和政府消費(fèi)能力明顯下降等兩個(gè)因素的影響。中國房地產(chǎn)市場波動(dòng)造成的固定資產(chǎn)投資放緩趨勢將長期存在。因此要推動(dòng)投資增長，如何有效發(fā)揮政府這一重要需求方的作用至關(guān)重要。而現(xiàn)階段由于債務(wù)壓力較大，地方政府的消費(fèi)和投資能力大大下降。在缺少政府資金投入的情況下，其他社會(huì)資金的投入力度也同步下降。債務(wù)置換后，地方政府的財(cái)務(wù)壓力將大幅減小，有動(dòng)力也有能力推動(dòng)各類項(xiàng)目的建設(shè)。未來以城鎮(zhèn)化和“一帶一路”為代表的一系列建設(shè)項(xiàng)目將帶動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施投資需求的較快增長，也有助于緩解產(chǎn)能過剩問題。

　　對商業(yè)銀行來說，地方政府債務(wù)置換將盤活大量的存量信貸資源，置換后商業(yè)銀行將有更多的增量資源用于滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求。這些都將對宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行起到重要的支持作用。不過債務(wù)置換后，隨著銀行對地方政府的敞口部分轉(zhuǎn)化為低風(fēng)險(xiǎn)的債券資產(chǎn)，銀行信貸投放能力和意愿都將增加。而輕裝上陣的地方政府的投資需求可能再次擴(kuò)張，最終可能形成銀行信貸繼續(xù)以各種方式投入地方政府主導(dǎo)的投資項(xiàng)目的現(xiàn)象，使地方政府的隱性債務(wù)或與地方政府有直接聯(lián)系的債務(wù)實(shí)質(zhì)上又獲得了一次擴(kuò)張的機(jī)會(huì)，應(yīng)當(dāng)警惕這種動(dòng)向。