改革開放以來，債券融資作為企業(yè)直接融資的重要手段，產(chǎn)品日益豐富，市場蓬勃發(fā)展，融資金額和占比持續(xù)上升，在推動實體經(jīng)濟發(fā)展方面發(fā)揮了重要作用。目前，債券融資在社會融資規(guī)模中的占比已經(jīng)遠超同屬于直接融資的股票融資。2018年以來，防風(fēng)險、降杠桿、強監(jiān)管等政策持續(xù)發(fā)力，同時疊加經(jīng)濟下行、貿(mào)易爭端、國內(nèi)信用環(huán)境收縮等因素，債券違約有所增加，風(fēng)險出現(xiàn)累積、擴散趨勢，防范壓力加大，因此，金融審計應(yīng)充分利用反應(yīng)快、觸角廣的優(yōu)勢，圍繞債券市場風(fēng)險防范，聚焦監(jiān)管改革，推動監(jiān)管協(xié)調(diào)，注重揭示苗頭性、傾向性問題和潛在風(fēng)險，維護經(jīng)濟穩(wěn)定安全。

一、債券市場發(fā)展歷程及監(jiān)管、交易框架概況

中國企業(yè)類債券真正起步是在改革開放之后。隨著改革的不斷深入，境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債迅速發(fā)展，已成為企業(yè)債券融資的重要途徑之一，從2015年起，國家發(fā)展改革委對境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債由審批制調(diào)整為總規(guī)模控制下的備案登記制，實行事前備案和事后信息報告制。從監(jiān)管體系劃分，債券市場監(jiān)管主要分三類，國家發(fā)展改革委監(jiān)管的企業(yè)債券、境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行的債券，中國證監(jiān)會監(jiān)管的公司債券，中國人民銀行及其下屬的銀行間交易商協(xié)會監(jiān)管的中期票據(jù)、短期融資券等非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。此外，商務(wù)部審批較為特殊的熊貓債。從登記托管機構(gòu)劃分，共有三家機構(gòu)負(fù)責(zé)債券登記托管，中央國債登記結(jié)算有限公司（簡稱“中債登”）負(fù)責(zé)銀行間債券市場登記托管結(jié)算系統(tǒng)，中國證券登記結(jié)算公司（簡稱“中證登”）是負(fù)責(zé)交易所市場證券托管結(jié)算服務(wù)的唯一后臺系統(tǒng)，銀行間市場清算所股份有限公司（以下稱“上清所”）負(fù)責(zé)超短期融資券的托管。從交易市場劃分，主要分三個市場，銀行間債券市場是場外市場，主要由中債登和上清所實行托管，交易所債券市場是場內(nèi)市場，不同的券種實行不同的托管機制，商業(yè)銀行柜臺市場的債券實行二級托管。企業(yè)債券登記托管呈現(xiàn)“三個機構(gòu)”并存、“三個市場”并立的架構(gòu)。

二、債券市場存在的主要風(fēng)險及成因分析

（一）統(tǒng)一監(jiān)管的管理體制尚未建立，風(fēng)險識別、分析、管控的合力有待加強。

一是多部門監(jiān)管下存在套利空間，容易產(chǎn)生和放大風(fēng)險。在現(xiàn)行多部門監(jiān)管體制下，監(jiān)管部門對各品種債券的監(jiān)管權(quán)利配置并非完全依據(jù)債券屬性設(shè)立，更多的是基于監(jiān)管需要和監(jiān)管便利，按照各自的標(biāo)準(zhǔn)進行核準(zhǔn)、審核或注冊，不同的監(jiān)管規(guī)則進行監(jiān)管，部門間溝通協(xié)調(diào)缺乏有效協(xié)同，甚至存在爭奪監(jiān)管權(quán)力的競爭，選擇性降低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，造成監(jiān)管尺度松緊不一，進而形成監(jiān)管套利空間，影響債券市場風(fēng)險控制。

二是分割的債券市場提高交易成本，降低交易效率。安全高效的登記托管結(jié)算體系是債券風(fēng)險監(jiān)測、防范和化解的前沿平臺。人為地將本質(zhì)相同的債券分割在不同市場由不同機構(gòu)登記托管的做法欠缺合理性。雖然采取了“轉(zhuǎn)托管”的政策，但目前僅企業(yè)債券能由銀行間市場單向托管至交易所市場。相反，債券市場的交易行為及交易個體的需求偏好都高度趨同。分割的交易市場、托管體制及結(jié)算規(guī)則，既增加了市場參與者的交易成本，也導(dǎo)致單個市場內(nèi)部的交易主體減少，降低交易自由性，影響債券市場的利率和流動性風(fēng)險。

三是分割的債券市場加大了風(fēng)險識別、分析和管控的難度。分割的債券市場由不同的監(jiān)管部門依托不同的金融基礎(chǔ)設(shè)施進行監(jiān)管，企業(yè)債券發(fā)行公司、托管機構(gòu)等單位的信息披露及數(shù)據(jù)報送口徑存在差異。監(jiān)管部門間監(jiān)管信息的互聯(lián)共享也缺乏完善的溝通共享機制。這客觀上加大了監(jiān)管部門對債券市場風(fēng)險的識別、分析和管控難度，不利于債券市場風(fēng)險的識別和防控。

（二）境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行債券面臨的主要風(fēng)險。

一是宏觀層面審慎管理防范系統(tǒng)性風(fēng)險。隨著國內(nèi)外經(jīng)濟金融的日益融合，資本項目可兌換進程的推進，以及外債規(guī)模的不斷擴大，有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險日益重要。對境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行債券，應(yīng)納入全口徑外債進行綜合考慮，從發(fā)行的金額、期限、幣種、用途等進行監(jiān)管，防范債務(wù)杠桿風(fēng)險、期限錯配風(fēng)險、貨幣錯配風(fēng)險和資金使用風(fēng)險。同時，按照統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的原則，健全完善外債制度，防范外債規(guī)模和結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長計劃、財政預(yù)算、央行貨幣政策之間協(xié)調(diào)不一致的系統(tǒng)性風(fēng)險。

二是微觀層面加強管理防范個體風(fēng)險。發(fā)債主體的風(fēng)險突出地反映在境外發(fā)債企業(yè)的資質(zhì)、申請規(guī)模及募資用途等方面。境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債由額度審批制調(diào)整為備案信息報告制滯后，主體監(jiān)管責(zé)任落實不夠，對企業(yè)所在行業(yè)政策、自身財務(wù)狀況、遠期發(fā)展規(guī)劃，以及企業(yè)對外債資金的真實需求和實際用途缺乏有效監(jiān)管，既不利于打擊企業(yè)外債行為的隨意性、投機性，也不利于深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，防范外債資金流向房地產(chǎn)等管控產(chǎn)業(yè)。

三是完善跨境資金流動監(jiān)管，防范違規(guī)發(fā)債風(fēng)險。按照目前的政策法規(guī)，中國企業(yè)直接到境外發(fā)債募集的資金，符合條件的企業(yè)在發(fā)展改革委備案后發(fā)行中長期債券的資金可調(diào)回境內(nèi)并意愿結(jié)匯。但從監(jiān)管的實踐看，仍有部分企業(yè)未經(jīng)備案就在境外發(fā)行債券募集資金并調(diào)回境內(nèi)使用，游離于監(jiān)管之外。當(dāng)前境外發(fā)行企業(yè)債券的主要是地方平臺公司和房地產(chǎn)公司，防范違規(guī)境外發(fā)債直接關(guān)系防范中長期外債風(fēng)險和地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險。

（三）債券市場風(fēng)險傳導(dǎo)擴散壓力日益增大。

一是債券市場和股票市場的共振波動風(fēng)險。債券市場信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險不斷發(fā)生和累積時，會通過風(fēng)險傳遞路徑將風(fēng)險引至其他資本市場，出現(xiàn)共振波動，加之部分投資者的從眾行為，很容易引起連鎖反應(yīng)。信用收縮階段，上市公司質(zhì)押融資的股票比例如果過高，在股價下跌時易出現(xiàn)股票質(zhì)押爆倉風(fēng)險，會削弱公司的融資能力，進而加大流動性壓力，加速債券違約風(fēng)險暴露過程。2018年債券違約事中涉及上市公司的數(shù)量明顯增加，債券市場和股票市場共振波動風(fēng)險壓力增大。

二是債券市場和信貸市場的傳導(dǎo)風(fēng)險。資本市場具有典型的系統(tǒng)性特征，債券市場和信貸市場高度相關(guān)。一方面，雖然負(fù)責(zé)承銷、托管的商業(yè)銀行不承擔(dān)實質(zhì)性的償付或擔(dān)保責(zé)任，但也會被風(fēng)險波及，如商業(yè)銀行信用債違約風(fēng)險會波及銀行信貸資產(chǎn)，如果商業(yè)銀行在信息披露、盡職調(diào)查工作方面存在疏忽，違約時可能承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。另一方面，在“以債還貸、以貸還債、以債還債”普遍存在的情況下，信用增信監(jiān)管不健全，剛性兌付背后的盲目增信較為普遍，“擔(dān)而不保”頻發(fā)，擔(dān)保等增信措施在降低實質(zhì)性風(fēng)險方面欠缺功效。

三是過度行政干預(yù)，產(chǎn)生的“剛性兌付”風(fēng)險。我國債券市場長期存在政府干預(yù)過多及市場自治不足的沉疴。雖然目前債券違約已常態(tài)化，但尚無通過啟動破產(chǎn)償債機制來追究債券發(fā)行人法律責(zé)任和保護債權(quán)人的案例。債券違約本屬正常市場風(fēng)險，應(yīng)按“買者自負(fù)”的原則處置。但實際風(fēng)險發(fā)生時，為維護市場穩(wěn)定，政府大多出手相救，形成“剛性兌付”的隱性擔(dān)保。從表面上看，政府救市似乎化解了危機，實際上卻反而強化了投資者的投機心理，助長了畸形的慣性依賴。更有甚者，個別地方通過財政性資金化解國有企業(yè)債券兌付違約，存在國有企業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)化為政府性債務(wù)的風(fēng)險。當(dāng)然，強調(diào)市場化不是簡單的“去行政化”，更不是撒手不管。

四是債券的信用評級風(fēng)險。債券的主要風(fēng)險來源于信用風(fēng)險，信用評級機構(gòu)對發(fā)行人償債能力準(zhǔn)確的評測揭示是防范信用風(fēng)險的關(guān)鍵之一，發(fā)揮著市場“看門人”的重要功能。目前規(guī)制債券信用評級市場的主要是不同部門出臺的部門規(guī)章或規(guī)范性文件，缺乏內(nèi)在的一致性。同時，評級機構(gòu)存在片面追逐利益，忽視其市場實質(zhì)定位的傾向。債券評級更多地被異化為債券發(fā)行人審批中的形式化流程，有專家學(xué)者認(rèn)為，評級本身的象征意義遠大于實質(zhì)意義。2018年以來債券評級高級別發(fā)行人違約增加，并出現(xiàn)AAA級發(fā)行人違約，在個別違約案例中還出現(xiàn)了評級機構(gòu)在發(fā)行人違約前較短時間之內(nèi)上調(diào)其主體信用級別的情況。

三、防范化解債券市場風(fēng)險應(yīng)關(guān)注的審計重點

（一）企業(yè)境內(nèi)發(fā)行債券方面。

一是關(guān)注同一主體發(fā)行債券標(biāo)準(zhǔn)不一可能造成的監(jiān)管套利。從本質(zhì)上看，中國人民銀行下屬銀行間市場交易商協(xié)會負(fù)責(zé)注冊的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、證監(jiān)會負(fù)責(zé)核準(zhǔn)的公司債券和國家發(fā)展改革委負(fù)責(zé)核準(zhǔn)的企業(yè)債券都是債務(wù)性融資工具。但三家監(jiān)管部門依據(jù)不同的法律法規(guī)，對各自主管債券的發(fā)行條件、資金使用、信息披露等具體要求各不一致，如企業(yè)債券要求擬發(fā)行企業(yè)發(fā)行前連續(xù)三年盈利，中期票據(jù)僅要求一年盈利，而公司債券無盈利要求。企業(yè)債券和公司債券在計算發(fā)行債券余額時均要求不超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%，但在交易商協(xié)會注冊的債券余額則不計算在內(nèi)，這將會造成個別發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高，違約風(fēng)險累積和增大。如有的企業(yè)在發(fā)行的公司債券出現(xiàn)違約或改變資金用途等問題，并受到證監(jiān)會行政處罰的情況下，仍在銀行間債券市場發(fā)行債券，最終出現(xiàn)違約。

二是關(guān)注交易托管方式分割對債券市場制度成本的影響。上述信用債券產(chǎn)品中，交易商協(xié)會負(fù)責(zé)注冊的中期票據(jù)等債務(wù)融資工具只能在銀行間市場發(fā)行和交易，證監(jiān)會負(fù)責(zé)核準(zhǔn)的公司債券只能在交易所市場發(fā)行和交易，發(fā)展改革委負(fù)責(zé)核準(zhǔn)的企業(yè)債券在兩個市場均可交易。發(fā)行企業(yè)無法做到跨市場發(fā)行和交易，有限的發(fā)債額度在不同市場之間進行分配，存在人為降低市場深度的可能，甚至造成同一券種在不同市場的價格、收益產(chǎn)生差異。從托管清算來看，目前企業(yè)債券由中債登負(fù)責(zé)托管結(jié)算，公司債券由中證登負(fù)責(zé)托管結(jié)算，而交易商協(xié)會注冊的中期票據(jù)等則由上清所負(fù)責(zé)托管結(jié)算。三家登記托管機構(gòu)賬戶無法互聯(lián)互通，造成投資者需要在三家機構(gòu)分別開立賬戶才能實現(xiàn)全種類債券的投資，一定程度上增加了投資者的時間及人力等成本。

三是關(guān)注金融基礎(chǔ)設(shè)施和信息共享規(guī)劃、建設(shè)情況及其影響。2014年，國務(wù)院要求深化債券市場的互聯(lián)互通。目前，各監(jiān)管部門從自身監(jiān)管市場的發(fā)展進行考慮，對公司類債券市場金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和信息共享等缺乏整體規(guī)劃。在銀行間市場和交易所市場已分別建有證券托管機構(gòu)的情況下，2010年起中國人民銀行將短期融資券等債券的登記托管由中央結(jié)算公司轉(zhuǎn)移至新成立的上海清算所，證監(jiān)會在無法將銀行間市場納入自身監(jiān)管范圍的情況下，在上交所和深交所分別推出債券業(yè)務(wù)綜合交易平臺和大宗交易協(xié)議平臺實行場外交易，間接形成了一個新的銀行間市場。同時，各監(jiān)管部門未形成統(tǒng)一的信息披露平臺，投資者難以較為完整地獲取同一發(fā)行企業(yè)的各類信息，某種程度上為一些受到債券監(jiān)管部門處罰的企業(yè)更換市場發(fā)債提供了便利。

（二）境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行債券方面。

一是關(guān)注本外幣全口徑外債和資本流動監(jiān)管體制建設(shè)及相關(guān)政策落實情況。黨的十八屆五中全會提出，要健全本外幣全口徑外債和資本流動審慎管理框架體系。2015年以來，國家發(fā)展改革委對企業(yè)境外發(fā)債由審批制改為總規(guī)?？刂葡碌膫浒傅怯浿疲瑢嵭惺虑皞浒负褪潞笮畔笏汀墓_信息看，2017年國家發(fā)展改革委發(fā)布的企業(yè)境外發(fā)行債券風(fēng)險提示顯示，少數(shù)企業(yè)發(fā)行外債未履行事前備案登記。因此，開展境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債監(jiān)管審計，重點要檢查境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債前備案、發(fā)債后信息報送相關(guān)制度的執(zhí)行情況及報送信息的完整性、真實性等，是否存在企業(yè)逃避備案監(jiān)管的行為。

二是關(guān)注境外發(fā)債企業(yè)的資質(zhì)、申請規(guī)模及募資用途等情況。關(guān)注發(fā)債企業(yè)資質(zhì)情況，特別是資質(zhì)較差，盈利能力較弱、資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)發(fā)行的外債是否存在兌付風(fēng)險等；房地產(chǎn)、類融資平臺等敏感行業(yè)企業(yè)境外發(fā)債是否符合相關(guān)規(guī)定。關(guān)注發(fā)債企業(yè)的備案規(guī)模和實際發(fā)行情況，是否存在企業(yè)申請備案登記規(guī)模明顯超過其需求和債務(wù)承受能力，是否存在登記規(guī)模遠大于實際發(fā)行規(guī)模，造成外債規(guī)模浪費。關(guān)注募集資金用途，檢查企業(yè)申請備案登記的募集資金用途是否符合法律法規(guī)和相關(guān)行業(yè)政策，檢查實際外債資金投向是否合規(guī)，是否投向酒店、娛樂業(yè)等限制類境外投資領(lǐng)域。

三是關(guān)注境外發(fā)債中的假外債，防范債券風(fēng)險仍由境內(nèi)金融機構(gòu)承擔(dān)。目前，境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債的主體，以房地產(chǎn)企業(yè)和類平臺企業(yè)為主，應(yīng)通過收集國內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債一級市場投資人明細，分析中資機構(gòu)認(rèn)購集中度，進而確定重點進行審查，是否存在內(nèi)資商業(yè)銀行通過認(rèn)購企業(yè)海外債券為企業(yè)托底，規(guī)避境內(nèi)融資限制，揭露海外債券中可能存在的“中國買盤”假外債，防范中資機構(gòu)投資同質(zhì)化，企業(yè)外債風(fēng)險實質(zhì)仍由境內(nèi)金融機構(gòu)承擔(dān)等。

四是關(guān)注宏觀信息共享機制的建設(shè)和運行，以及企業(yè)外債對外匯儲備及人民幣匯率的影響。健全本外幣全口徑外債和資本流動審慎管理框架體系，應(yīng)在各部門明確分工的基礎(chǔ)上，加強宏觀政策協(xié)調(diào)配合，促進金融監(jiān)管信息和宏觀經(jīng)濟信息有效交流。開展企業(yè)外債審計，應(yīng)關(guān)注涉外債務(wù)風(fēng)險暴露、市場集中度風(fēng)險、跨境資本流動風(fēng)險等方面信息共享的及時性和充分性。要推動建立跨地區(qū)、跨部門之間的風(fēng)險預(yù)警機制，共同提高危機防范能力。應(yīng)關(guān)注企業(yè)外債管理底數(shù)不清對外匯儲備的被動消耗等問題，當(dāng)企業(yè)外債續(xù)借償還高速增長時，企業(yè)大量購匯償債將會加大人民幣“拋壓”并導(dǎo)致外匯儲備消耗，進而影響人民幣匯率變動。

（三）債券市場風(fēng)險跨市場傳導(dǎo)方面。

一是關(guān)注證券市場股票質(zhì)押平倉風(fēng)險致使股票市場風(fēng)險與債券市場風(fēng)險交叉?zhèn)魅尽９蓹?quán)質(zhì)押融資是常用的融資方式，上市公司大股東將其擁有的股票質(zhì)押給銀行、證券、信托等金融機構(gòu)，獲得貸款補充流動資金。金融機構(gòu)為防范股價下跌對自己造成利益損失，會對質(zhì)押股票的股價設(shè)置預(yù)警線和平倉線，當(dāng)股價連續(xù)下跌接近預(yù)警線時，金融機構(gòu)會要求質(zhì)押人補倉；當(dāng)達到平倉線時，又沒有辦法補倉和償還貸款，金融機構(gòu)有權(quán)將所質(zhì)押的股票在二級市場上拋售。2018年股市大幅下挫，上市公司股價下跌至警戒線或平倉線，大股東的補倉又加重流動性緊張狀況，此時，引發(fā)投資者對股票發(fā)行人或大股東的流動性擔(dān)憂，進而導(dǎo)致債券收益率快速上行，評級下調(diào)，債券風(fēng)險加大，同時使得股價進一步下跌，形成惡性循環(huán)，風(fēng)險持續(xù)擴散和放大。

二是關(guān)注“以債還貸、以貸還債、以債還債”等造成的證券市場與信貸市場的風(fēng)險傳導(dǎo)擴散。長期以來，發(fā)債主體通過證券市場、信貸市場的各種金融產(chǎn)品籌措資金，“以債還貸、以貸還債、以債還債”等較為普遍，實質(zhì)上為風(fēng)險傳導(dǎo)擴散提供了途徑，單一環(huán)節(jié)的風(fēng)險持續(xù)擴散累計、無法有效化解處置將會造成風(fēng)險跨市場傳播，甚至傳導(dǎo)至投資者。對此，應(yīng)注重分析違約風(fēng)險在國內(nèi)債券、境內(nèi)企業(yè)境外債券間的交叉?zhèn)魅?，以及債券違約對信貸市場和非標(biāo)市場的影響情況。注重分析發(fā)債主體通過擔(dān)保擴大融資規(guī)模，將信用額度疊加放大，擔(dān)保主體資金規(guī)模小、信用等級低等造成“擔(dān)而不?！钡娘L(fēng)險，進而圍繞發(fā)債主體分析證券市場和信貸市場存在的風(fēng)險及相互關(guān)系。

三是關(guān)注行政干預(yù)債券市場等行為，影響市場預(yù)期，甚至催生新的風(fēng)險。關(guān)注有關(guān)監(jiān)管機構(gòu)是否存在利用行政權(quán)力干預(yù)債券市場行為，影響債券市場的秩序和打擊債券市場信心。關(guān)注地方政府對債券風(fēng)險處置，是否存在將債務(wù)風(fēng)險向其他國有企業(yè)轉(zhuǎn)嫁傳導(dǎo)的情況，以及債券風(fēng)險處置中出現(xiàn)的其他新情況、新問題。

四是關(guān)注企業(yè)債券信用債評級的科學(xué)性。目前，國內(nèi)有14家具備債券市場評級資質(zhì)的信用評級機構(gòu)。在發(fā)行人付費模式下，債券評級以滿足監(jiān)管要求為主，評級機構(gòu)惡性競爭頻發(fā)，“以級展業(yè)”突出，導(dǎo)致債券評級級別偏高，評級結(jié)果存在泡沫化趨勢，區(qū)分度不高，有的評級機構(gòu)不規(guī)范不誠信經(jīng)營問題突出，甚至存在違法違規(guī)問題，影響債券市場健康發(fā)展。（鄧世軍）